公司2017上半年虽然收入和归属净利各降0.5%和9.4%,但与2016年相比降幅已明显收窄,且2Q17环比1Q17显著改善:上半年收入降幅较1H16收窄15.2个百分点,较2016全年也收窄11.5个百分点,其中一、二季度各降0.8%、0.12%;归属净利降幅也较1H16收窄33.3个百分点,其中二季度增长143%;我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降19%,其中一季度降27%,而二季度实现15%的良好增长。
   
1.上半年收入略降0.5%,其中商业略降0.02%;综合毛利率减少0.6个百分点。
   
公司2017上半年实现营业收入66.83亿元,同比微降0.5%,其中一二季度各降0.8%和0.12%;毛利率同比减少0.6个百分点至18.12%。商业收入同比略降0.02%至66.75亿元。
   
分业态,上半年仅购物中心收入实现正增长,增速为3.01%,体现新业态的成长性,其中一二季度各降0.01%和增6.86%,二季度改善明显(同比+16.6ppt,环比+6.87ppt);百货商场上半年收入略降0.08个百分点至41亿元,其中一二季度各降0.84%和增0.9%,二季度也有所改善(同比+2.52ppt,环比+1.74ppt);大型综合超市上半年收入同比下降1.87%至17.94亿元,二季度1.01%的降幅也有所收窄(同比+5.79ppt,环比+1.53ppt)。2017年一、二季度主营业务收入各降1.29%和增0.67%,毛利率各降0.67和0.27个百分点,二季度均有所改善。
   
公司上半年新开3家超市门店,即济南盛福店、临沂人民广场店、济南堤口路店;目前门店总数达124家(潍坊临朐华兴商场24家门店),覆盖山东省13地市和河北省,同时受托管理银座商城旗下所有非上市门店47家。
   
分地区,上半年河北地区收入增幅最大,增8.49%至2.98亿元,青岛、菏泽、莱芜、淄博、济南等地均有不同程度的增长。其中,莱芜、菏泽、淄博和河北一、二季度收入均正增长,主力地区济南一季度收入降1.54%,二季度增2.24%,改善明显;其余地区一、二季度收入均有所下降。
   
地产业务由于本期仅有商铺出售(2016年同期销售了部分商铺和车库),收入大幅下降78.81%至859.53万元。
   
从子公司来看,除保定银座、威海宏图、青岛银座、青岛乾豪亏损收窄外,其余子公司净利润均有下滑;利润贡献占比最大的东营、淄博两家子公司净利各降17.41%、16.16%至3634万、3824万;滨州银座利润降幅最大达70.25%,主因该区域新开万达等竞争店,同业竞争加剧;因利息支出减少,青岛银座投资公司减亏2850万。
   
2.期间费用率减少0.42个百分点至15.89%。销售费用减少736万元,费用率略降0.05个百分点至11.82%,主要来自于广告宣传费和长期待摊费用的下降;管理费用减少1668万元,费用率减少0.24个百分点至2.18%,主要由于在管理费用核算的税金调整到税金及附加项目进行核算,剔除该因素后,管理费用同比略有下降;因银行借款减少,财务费用减少939万元,费用率减少0.13个百分点至1.89%。
   
3.收入下降及毛利率下滑,少数股东损益亏损,归属净利下降9.42%。上半年营业利润、利润总额各降20.03%、18.28%;有效税率减少2.35个百分点,净利润下降12.93%至3043万。此外,青岛乾豪(持股54%)、石家庄东方城市广场(持股55.14%)等上半年各亏损3672万元、752万元,导致少数股东损益亏损1955万元,最终归属净利润下降9.42%至4998万元。
   
维持对公司的观点。(1)业绩改善空间大:公司2Q16-4Q16季度净利率均为负,2017年以来虽已转正,但仍低于1%,我们判断未来业绩改善的动力主要来自购物中心稳定成长、地产减亏及毛利&费用控制等;(2)市值处于低位:年初至今下跌11%,当前市值仅43亿元,为2009年以来低位(最低2014年3月仅34亿元,最高2015年6月达89亿元);(3)关注国改机会:中长期看,我们预计公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团资产注入、治理和激励机制改善等,以带动规模和净利率有效提升,加快业绩释放进程。
   
维持盈利预测。考虑到地产业务自2016年对公司亏损影响逐渐减少,我们预计2017-2019年EPS为0.21元、0.29元和0.36元,同比增长404%、36.93%和24.46%;对应当前8.3元的PE为38.8倍、28.3倍和22.8倍,对应2017年PS0.3倍。按其2017年约136亿元收入规模,若给予0.4倍PS,维持13.08元目标价和“买入”的投资评级。