简评及投资建议
   
毛利率增加不抵收入下降及费用率增加,归属净利降78.72%。公司2016年实现收入128.45亿元,同比下降11.97%,零售业务继续受实体店竞争和电商分流等冲击。毛利率同比增加0.36个百分点至19.08%,主因房地产毛利率的提升。销售和管理费用率同比增加1.54个百分点至15.25%,主要来自结构性增长;财务费用率同比增加0.42个百分点至2.08%。由于子公司亏损较多,有效所得税率增加69.57个百分点至130.45%,最终归属净利下降78.72%至仅2208万元,扣非净利降88.61%。
   
2016年公司新开10家门店。公司2016年共新开4家百货和6家大型超市,位于青岛、济南、临沂、东营等地。除青岛乾豪商城为自有物业外,其余均为租赁,青岛乾豪商城总建面6万平米,其余新增的百货门店面积均为2~3万平米。
   
2017年初以来,公司已新开济南盛福店1家门店。截至年报披露,公司拥有覆盖河北和山东13个地市的122家门店,托管门店45家。
   
零售业务多数区域收入和毛利率双降,地产结算收入大幅减少。分业务,商业业务收入同比下降5.47%至119.11亿元,毛利率减少0.4个百分点,估计主要与消费环境偏弱、竞争加剧等有关;地产业务由于2015年房产集中交付,2016年收入大幅下降90.16%至1.16亿元,毛利率增加23.88个百分点至33.41%,公司地产业务子公司银座投资开发大幅减亏8706万元,主要由于收入下降带动成本相应减少,另一家子公司乾豪房地产开发亏损扩大3221万元至4212万元,主要由于利息不能资本化、市场处于培育期等,以上两家地产子公司2016年累计减亏5485万元。
   
分地区,青岛地区受益于新开乾豪商城,收入大增76.25%至1.92亿元,其余地区收入均有不同程度的下降,收入占比最高的济南地区收入略降0.58%,其余收入占比较高的淄博、东营、泰安等收入均下滑7~11%。根据披露的子公司信息,仅山东银座置业实现利润2.04%的正增长;利润贡献占比最大的东营、淄博两家子公司净利分别下滑25.36%和9.99%至6639万元和7734万元;临沂子公司利润下降幅度最大达82.04%,主要由于新开的4家门店尚处市场培育期,因而费用较高。
   
收入下降致期间费用率增加1.96个百分点。销售费用减少3644万元,费用率增加1.28个百分点至12.74%,管理费用减少473万元,费用率增加0.27个百分点至2.51%,均主要由于收入下降带来的费用率结构性增长;财务费用增加2456万元,费用率增加0.42个百分点至2.08%,最终期间费用率增加1.96个百分点至17.34%。
   
关注国企改革机会。公司曾于2015年4月披露定增方案,并于2016年3月更新草案。主要内容为拟发行股份收购大股东鲁商集团及其关联方所拥有的17家子公司100%股权及临沂居易置业98%的股权,总价值约36.45亿元,同时募集配套资金12.28亿元。虽然该方案在2016年3月30日股东大会上未获通过(因茂业系否决),但其无论是改革举措还是力度,以及对业绩的增厚效果,均为未来可能的改革再次启动奠定了良好基础;结合山东省政策环境以及公司董事会已换届等近期出现的积极变化,关注公司国企改革的可能机会。
   
对公司的观点。公司2016年业绩已降至谷底,2017年有望受益于百货弱复苏、地产减亏等实现业绩恢复性增长,中长期看,公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团优质资产注入、治理和激励机制的改善等,以此带动规模和净利率的有效提升,加快业绩释放进程。
   
更新盈利预测。考虑到地产业务自2016年对公司亏损影响逐渐减少,我们预计2017-2019年EPS为0.21元、0.29元和0.36元,同比增长404%、36.93%和24.46%;对应当前9.83元的PE为45.9倍、33.5倍和27倍,对应2017年PS0.38倍。按其2017年约136亿元收入规模,若给予0.5倍PS,可对应13.08元目标价,维持“买入”的投资评级。
   
风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;资产整合进程具有较多不确定性。